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　　鄭糖主力1505合約價(jià)格從4500元/噸上漲至5100元/噸以后，振蕩幅度開(kāi)始加大。我們認(rèn)為，技術(shù)面已經(jīng)與基本面背離，市場(chǎng)節(jié)奏正在由快牛向慢牛切換，回調(diào)整固是大概率事件?！　?/p>

　　產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)佐證牛市已經(jīng)確立

　　截至1月底，國(guó)內(nèi)食糖累計(jì)產(chǎn)量為478.6萬(wàn)噸，同比減少173.5萬(wàn)噸；累計(jì)銷(xiāo)量為252萬(wàn)噸，同比減少21萬(wàn)噸；制糖企業(yè)工業(yè)庫(kù)存為226.6萬(wàn)噸，同比減少152.2萬(wàn)噸。產(chǎn)量大幅下降是本輪牛市的核心推動(dòng)力。從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，2014/2015榨季糖廠(chǎng)的產(chǎn)銷(xiāo)進(jìn)度恢復(fù)到正常水平，工業(yè)庫(kù)存下降至較低的水平，糖廠(chǎng)資金壓力較小。從銷(xiāo)售量來(lái)看，糖廠(chǎng)的老糖基本銷(xiāo)售完畢，因此實(shí)際銷(xiāo)量同比增加117萬(wàn)噸，至444萬(wàn)噸。價(jià)量齊升的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)明顯，佐證牛市已經(jīng)確立。

　　產(chǎn)業(yè)鏈中下游補(bǔ)庫(kù)意愿強(qiáng)烈

　　面對(duì)有所好轉(zhuǎn)的市場(chǎng)，貿(mào)易商開(kāi)始增加自己的庫(kù)存。2014年前三季度，由于糖價(jià)持續(xù)下跌，很多貿(mào)易商都采取低庫(kù)存甚至零庫(kù)存進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，而2014年10月以后現(xiàn)貨價(jià)格開(kāi)始大幅上漲，現(xiàn)貨商補(bǔ)庫(kù)意愿逐漸增強(qiáng)。特別是新糖上市以后，新糖逐漸成為搶手貨，糖廠(chǎng)采取每日限量供應(yīng)的形式來(lái)限制總供應(yīng)量，激起了市場(chǎng)的采購(gòu)熱情，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)，市場(chǎng)情緒高漲。

　　通過(guò)調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)中間商囤貨的意愿正在增強(qiáng)，大型貿(mào)易商已經(jīng)將庫(kù)存增加至牛市年份的五成左右，更多的貿(mào)易商正在等待現(xiàn)貨價(jià)格下跌進(jìn)行二次補(bǔ)庫(kù)。

　　現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)整空間不大

　　2013/2014榨季，廣西食糖銷(xiāo)售均價(jià)為4626元/噸，成本預(yù)計(jì)為4900—5200元/噸，全行業(yè)虧損已成定局。2014/2015榨季廣西甘蔗收購(gòu)價(jià)格為400元/噸，大型集團(tuán)的生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)在4400—4500元/噸，考慮到企業(yè)減產(chǎn)幅度較大、市場(chǎng)產(chǎn)需缺口較大、政策上存在限制進(jìn)口總量的可能，市場(chǎng)認(rèn)為糖廠(chǎng)扭虧為盈是大概率事件。目前廣西糖廠(chǎng)的自律價(jià)格定在4800元/噸，毛利率為10%，得到市場(chǎng)認(rèn)可。不管是大型貿(mào)易商還是小型貿(mào)易商，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格靠近糖廠(chǎng)的生產(chǎn)成本時(shí)，補(bǔ)庫(kù)的意愿就會(huì)加強(qiáng)，甚至有貿(mào)易商愿意大批量建立庫(kù)存，而較高的現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)抑制產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)的意愿。

　　市場(chǎng)節(jié)奏由快牛切換至慢牛

　　我們認(rèn)為，2014/2015榨季國(guó)內(nèi)總供應(yīng)量為2770萬(wàn)噸，其中可正常流通的庫(kù)存與上榨季基本持平，市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)缺糖的情況，不過(guò)投機(jī)需求可能導(dǎo)致食糖供應(yīng)階段性偏緊，從而對(duì)價(jià)格上漲產(chǎn)生推波助瀾的作用。由于進(jìn)口量依然是懸在糖價(jià)上方的利劍，當(dāng)價(jià)格上漲一段時(shí)間以后，市場(chǎng)對(duì)于供應(yīng)量可能增加的擔(dān)憂(yōu)出現(xiàn)，從而造成價(jià)格在高位出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的振蕩。此外，牛市第一年的價(jià)格往往是恢復(fù)性上漲，市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格年度均價(jià)的預(yù)期比較低，價(jià)格過(guò)快上漲就會(huì)使得套期保值需求增加，從而對(duì)價(jià)格形成壓制。

　　整體而言，市場(chǎng)信心較上榨季同期有明顯恢復(fù)，不過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈中下游補(bǔ)庫(kù)熱情會(huì)因?yàn)閮r(jià)格上漲過(guò)快而受到抑制，從而使得價(jià)格上漲的速度變慢。