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　　二季度，四大礦山恢復(fù)產(chǎn)量，加上前期庫(kù)存釋放，礦價(jià)將逐步筑底

　　進(jìn)口礦供應(yīng)：四大礦山繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，非主流礦山減產(chǎn)有限

　　四大礦山實(shí)際產(chǎn)量將高于計(jì)劃產(chǎn)量

　　從力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG已經(jīng)發(fā)布的季報(bào)或公告來(lái)看，今年四大礦山計(jì)劃增產(chǎn)8000萬(wàn)噸，全年總產(chǎn)量將從去年的10億噸增加到10.8億噸。四大礦山只需維持去年四季度的開工率，就可達(dá)到目標(biāo)。

　　鐵礦石價(jià)格下跌，導(dǎo)致礦山單位利潤(rùn)萎縮，對(duì)于四大礦山而言，只有擴(kuò)產(chǎn)才能保證較高的產(chǎn)能利用率，才能減少利潤(rùn)的流失。

　　從CFR中國(guó)成本方面來(lái)說(shuō)，力拓和必和必拓的成本在36—37美元/噸，淡水河谷的成本在38—39美元/噸，而FMG成本最高，在54—55美元/噸。

　　從產(chǎn)能方面來(lái)說(shuō)，力拓產(chǎn)能在3.2億—3.3億噸，年化3.6億噸產(chǎn)能的基建將在今年上半年全部完工；必和必拓產(chǎn)能在2.7億噸；淡水河谷產(chǎn)能在3.6億噸，下半年將達(dá)到3.9億—4.0億噸；FMG產(chǎn)能相對(duì)平穩(wěn)，維持在1.7億—1.8億噸。在產(chǎn)能允許的情況下，四大礦山無(wú)疑會(huì)盡可能增加產(chǎn)量及銷量，以增加總利潤(rùn)。

　　因此，我們預(yù)計(jì)，今年四大礦山實(shí)際產(chǎn)量可能達(dá)到1.2億噸，總產(chǎn)量達(dá)到11.2億噸，釋放到我國(guó)的量在1億—1.1億噸。

　　一季度是四大礦山的傳統(tǒng)銷售淡季，二季度銷售恢復(fù)正常，疊加去庫(kù)存周期，會(huì)刺激產(chǎn)量明顯增加。除必和必拓外，其他礦山都有提前到3月增產(chǎn)的計(jì)劃。其中，淡水河谷和FMG由于前期銷售較差，各有700萬(wàn)—800萬(wàn)噸的庫(kù)存堆積，需在節(jié)后盡快銷售。按照過(guò)去兩年四大礦山每月發(fā)貨量及銷量情況，可以推測(cè)出未來(lái)每個(gè)月四大礦山將釋放到市場(chǎng)上的產(chǎn)量。

　　不難發(fā)現(xiàn)，海外礦山在二、四季度產(chǎn)量增加明顯，一、三季度相對(duì)平穩(wěn)。今年二季度末四大礦山擴(kuò)建結(jié)束，三季度開始投產(chǎn)并陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，而產(chǎn)量上的體現(xiàn)要順延一段時(shí)間。換句話說(shuō)，四季度四大礦山產(chǎn)量將再次增加，屆時(shí)，將填補(bǔ)二、三季度因非主流礦山減產(chǎn)停產(chǎn)帶來(lái)的階段性供應(yīng)缺口。

　　虧損才能促成非主流礦山繼續(xù)減產(chǎn)

　　巴西和澳大利亞是我國(guó)非主流礦(四大礦山貨物以外)主要進(jìn)口來(lái)源，去年，我國(guó)從巴西和澳大利亞進(jìn)口的鐵礦石共計(jì)7.2億噸，全年同比增長(zhǎng)1.5億噸。另外，我國(guó)從其他國(guó)家進(jìn)口的鐵礦石共計(jì)2.1億噸，全年同比減少3400萬(wàn)噸。

　　去年1—6月，鐵礦石價(jià)格連續(xù)下跌，導(dǎo)致國(guó)外非主流礦山出現(xiàn)一定程度的減產(chǎn)。但進(jìn)入7月，高成本礦退出結(jié)束，剩余礦山產(chǎn)量平穩(wěn)，我國(guó)對(duì)非主流礦的進(jìn)口也較平穩(wěn)。

　　假設(shè)今年二季度鐵礦石價(jià)格仍在60—65美元/噸的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，那么非主流礦山將保持去年四季度的開工率，其年化產(chǎn)量將同比減少4000萬(wàn)噸。而去年四季度我國(guó)每月從非主流礦山進(jìn)口的鐵礦石數(shù)量為1580萬(wàn)噸，非主流礦山不再進(jìn)一步減產(chǎn)的話，預(yù)計(jì)今年我國(guó)將進(jìn)口非主流礦1.89億噸，全年同比減少3300萬(wàn)噸。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)估算，CFR成本在55—60美元/噸的非主流礦山年化產(chǎn)能在4500萬(wàn)—5000萬(wàn)噸，且主要集中在東南亞、非洲及南美地區(qū)。CFR成本在50—55美元/噸的非主流礦山年化產(chǎn)能高達(dá)7000萬(wàn)—8000萬(wàn)，主要是非洲大部、南美(除巴西)全部以及澳洲的非主流礦山，甚至包括FMG。

　　我們認(rèn)為，非主流礦山繼續(xù)減產(chǎn)的必要條件是虧損，這需要更低的鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)，而二季度主流礦山擴(kuò)張放量將會(huì)創(chuàng)造這一條件。

　　假設(shè)二季度鐵礦石價(jià)格跌至55—60美元/噸，那么非主流礦山年化產(chǎn)量將額外減少4500萬(wàn)噸，其中，我國(guó)的進(jìn)口量將減少3000萬(wàn)噸，即非主流礦山對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的年化供應(yīng)量同比總共減少6300萬(wàn)噸。

　　假設(shè)二季度鐵礦石價(jià)格在50—55美元/噸，非主流礦山年化供應(yīng)萎縮量將大大超過(guò)四大礦山增產(chǎn)量，屆時(shí)，鐵礦石國(guó)際市場(chǎng)供需失衡，其價(jià)格將再次反彈。因此，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，今年鐵礦石價(jià)格長(zhǎng)時(shí)間維持在55美元/噸以下的可能性較小。

　　國(guó)產(chǎn)礦供應(yīng)：國(guó)有礦山存在退出壁壘，去庫(kù)存周期漫長(zhǎng)

　　現(xiàn)金成本決定國(guó)內(nèi)礦山減產(chǎn)與否

　　我們?cè)?00家國(guó)產(chǎn)礦樣本的基礎(chǔ)上推算出全國(guó)礦山的現(xiàn)金成本曲線，以觀察價(jià)格對(duì)國(guó)產(chǎn)礦的影響?？紤]到4.8億噸的產(chǎn)能中，有效產(chǎn)能并不高，且礦山實(shí)際生產(chǎn)中不會(huì)維持100%的開工率，所以我們按有效產(chǎn)能3.48億噸做統(tǒng)計(jì)。去年全國(guó)鐵精粉產(chǎn)量為3.1億噸，實(shí)際消費(fèi)3億噸，期末增加1000萬(wàn)噸庫(kù)存。12月底國(guó)產(chǎn)礦平均價(jià)格下跌至64—65美元/噸，開工率下降到54.60%(基于4.8億噸產(chǎn)能)，年化產(chǎn)量約為2.6億噸，與現(xiàn)金成本曲線基本一致。

　　如前文所述，假設(shè)今年二季度鐵礦石價(jià)格維持在60—65美元/噸，四大礦山在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的年化供應(yīng)量增加1億—1.1億噸，非主流礦山年化供應(yīng)量在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)減少3300萬(wàn)噸，那么國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)口礦年化量將增加7000萬(wàn)—8000萬(wàn)噸。而在這個(gè)價(jià)格區(qū)間內(nèi)，國(guó)產(chǎn)礦最多減產(chǎn)7000萬(wàn)噸，考慮到去庫(kù)存周期的影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)仍然過(guò)剩，價(jià)格將進(jìn)一步向下。

　　假設(shè)二季度價(jià)格跌至55—60美元/噸，四大礦山在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的年化供應(yīng)量增加1億—1.1億噸，非主流礦山年化供應(yīng)量在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)減少6300萬(wàn)噸，那么國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)口礦年化量將增加5000萬(wàn)噸?？紤]到去庫(kù)存周期的影響，為了達(dá)到完全出清狀態(tài)，港口現(xiàn)貨庫(kù)存與國(guó)內(nèi)礦山庫(kù)存需要減少3000萬(wàn)—4000萬(wàn)噸。為實(shí)現(xiàn)平衡，國(guó)產(chǎn)礦將減產(chǎn)8000萬(wàn)—9000萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)的國(guó)產(chǎn)礦價(jià)格在58美元/噸。由于下跌趨勢(shì)中存在超賣情緒，均衡價(jià)格有可能下探到55美元/噸甚至以下。

　　從平衡表的角度看，55美元/噸以下的價(jià)格將逼迫國(guó)內(nèi)礦山減產(chǎn)1億—1.3億噸，鐵礦石供應(yīng)將會(huì)出現(xiàn)明顯的缺口，供不應(yīng)求的格局使鐵礦石價(jià)格很難長(zhǎng)期維持在55美元/噸以下。

　　國(guó)有礦山減產(chǎn)難度較大

　　國(guó)內(nèi)礦山有效年產(chǎn)量在3.48億噸。其中，國(guó)有礦山產(chǎn)量在1.45億噸。國(guó)有礦山擔(dān)負(fù)著社會(huì)責(zé)任，減產(chǎn)難度較大。

　　國(guó)有礦山的現(xiàn)金成本略小于民營(yíng)礦山。當(dāng)面臨減產(chǎn)時(shí)，民營(yíng)礦山工人解散回家，而國(guó)有礦山工人的工資還需要正常發(fā)放。也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)礦山減產(chǎn)的8000萬(wàn)—9000萬(wàn)噸全部由民營(yíng)礦山來(lái)承擔(dān)的話，鐵礦石價(jià)格需要低至50—55美元/噸。

　　庫(kù)存：港口和礦山存量較高，出清要到三季度

　　港口庫(kù)存主要包括三個(gè)部分，即貿(mào)易礦庫(kù)存、鋼廠港口庫(kù)存和融資礦庫(kù)存。其中，融資礦庫(kù)存自去年6月后保持在4000萬(wàn)噸。

　　經(jīng)歷了去年一整年的下跌后，鐵礦石貿(mào)易商基本失去了囤貨能力，破產(chǎn)倒閉的貿(mào)易商不勝其數(shù)。對(duì)于港口現(xiàn)貨貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，今年將是以去庫(kù)存為核心的一年。目前進(jìn)口礦港口庫(kù)存仍有一定的消化空間，而去庫(kù)存從一個(gè)側(cè)面表明進(jìn)口礦供應(yīng)量將增加。在市場(chǎng)普遍悲觀的情況下，貿(mào)易商必然會(huì)選擇一個(gè)較早的時(shí)間點(diǎn)出貨，這將導(dǎo)致一季度末至二季度中期港口出現(xiàn)貿(mào)易商集中拋貨的現(xiàn)象，且以主流礦拋售居多，鐵礦石價(jià)格下跌幅度加大。

　　從主流礦與非主流礦的構(gòu)成來(lái)看，進(jìn)口礦港口庫(kù)存增量以主流礦為主，非主流礦變化相對(duì)較小。預(yù)計(jì)今年貿(mào)易商將主動(dòng)去除1200萬(wàn)噸主流礦庫(kù)存，非主流礦減產(chǎn)將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)港口非主流礦庫(kù)存下降1000萬(wàn)噸，港口現(xiàn)貨庫(kù)存將減少2200萬(wàn)噸。

　　去年四季度開始，盡管鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)了下跌，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)非主流礦保持供需相對(duì)平衡的狀態(tài)。如果維持去年四季度的生產(chǎn)情況，那么今年將減產(chǎn)4000萬(wàn)噸，這其中，對(duì)我國(guó)的影響有3300萬(wàn)噸；如果全年均價(jià)在55—60美元/噸，那么非主流礦山年產(chǎn)量將減少8500萬(wàn)噸，去除已經(jīng)確定的4000萬(wàn)噸，額外減產(chǎn)的量在4500萬(wàn)噸，而對(duì)我國(guó)的影響是進(jìn)口量額外減少3000萬(wàn)噸，即進(jìn)口量每月額外減少250萬(wàn)噸。

　　由于鋼廠爐料結(jié)構(gòu)很難快速做出改變，因此鋼廠對(duì)于非主流礦的需求仍然存在，非主流礦的港口庫(kù)存將以250萬(wàn)噸/月的速率遞減，考慮到市場(chǎng)情緒和常備庫(kù)存的影響，非主流礦庫(kù)存將下降1000萬(wàn)噸，而完成這一目標(biāo)需要3—4個(gè)月，時(shí)間上已進(jìn)入三季度。

　　如果全年價(jià)格維持在50—55美元/噸，那么非主流礦山將減產(chǎn)1.3億噸以上，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)非主流礦將減少1.2億噸以上，平均每月減少1000萬(wàn)噸，非主流礦庫(kù)存出清需1個(gè)月的時(shí)間?？紤]到減產(chǎn)發(fā)生相對(duì)于價(jià)格下跌本身就有1個(gè)月左右的滯后性，加上庫(kù)存出清也需要1個(gè)月，價(jià)格下跌導(dǎo)致非主流礦供應(yīng)量減少將延后兩個(gè)月，即到三季度才有所體現(xiàn)。

　　此外，港口庫(kù)存表示港口可供鋼廠使用的原料庫(kù)存的最大值，疏港量代表鋼廠從港口提貨的速率。用前者除以后者，即得到港口庫(kù)存可用天數(shù)的最大值，我們姑且稱之為港口可用庫(kù)存天數(shù)。

　　以前，港口可用庫(kù)存天數(shù)基本在30—35天，去年上漲過(guò)快，達(dá)到60天后，開始去庫(kù)存。進(jìn)入2015年，其回歸到40天。理論上來(lái)說(shuō)，還有10天，即2200萬(wàn)噸的去庫(kù)存空間。也就是說(shuō)，由于貿(mào)易商主動(dòng)去庫(kù)存，今年進(jìn)口礦增量將額外增加2200萬(wàn)噸，其中包括1000萬(wàn)噸的非主流礦與1200萬(wàn)噸的主流礦。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)礦山來(lái)說(shuō)，減產(chǎn)帶來(lái)的影響同樣要在庫(kù)存出清后才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，而去年四季度以來(lái)，國(guó)產(chǎn)礦庫(kù)存始終居高不下，維持在2200萬(wàn)噸以上。

　　與進(jìn)口礦不同的是，國(guó)產(chǎn)礦能否去庫(kù)存，取決于國(guó)產(chǎn)礦的價(jià)格是否更具有優(yōu)勢(shì)。去年由于進(jìn)口礦供應(yīng)量增加，國(guó)產(chǎn)礦被動(dòng)承壓，12月開始，國(guó)產(chǎn)礦開工率維持在55%，但由于國(guó)產(chǎn)礦價(jià)格快速下跌，進(jìn)口礦價(jià)格企穩(wěn)，國(guó)產(chǎn)礦相對(duì)于進(jìn)口礦更具有優(yōu)勢(shì)，去庫(kù)存明顯加速。今年1月中旬開始，進(jìn)口礦價(jià)格再次下跌，國(guó)產(chǎn)礦優(yōu)勢(shì)變小，庫(kù)存再次回升。

　　我們?nèi)√粕?6%鐵精粉的62%折算價(jià)格與進(jìn)口礦港口現(xiàn)貨價(jià)格為標(biāo)的，設(shè)定其比值為內(nèi)外礦價(jià)格比。公式如下：

　　內(nèi)外礦價(jià)格比=唐山鐵精粉62%折算價(jià)格/進(jìn)口礦62%港口現(xiàn)貨價(jià)格

　　每當(dāng)比值下降，去庫(kù)存速率就會(huì)上升。由此推論，如果未來(lái)進(jìn)口礦價(jià)格進(jìn)一步下跌，而國(guó)產(chǎn)礦價(jià)格仍然平穩(wěn)，那么去庫(kù)存速率會(huì)更加緩慢；如果國(guó)產(chǎn)礦價(jià)格下跌，國(guó)產(chǎn)礦更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么去庫(kù)存也將加速，但對(duì)應(yīng)的是開工率進(jìn)一步降低。

　　我們用庫(kù)存天數(shù)來(lái)衡量國(guó)產(chǎn)礦的庫(kù)存情況，分別取供應(yīng)對(duì)應(yīng)庫(kù)存天數(shù)與需求對(duì)應(yīng)庫(kù)存天數(shù)來(lái)進(jìn)行比較，公式如下：

　　供應(yīng)庫(kù)存天數(shù)=國(guó)產(chǎn)礦庫(kù)存/當(dāng)期產(chǎn)量

　　需求庫(kù)存天數(shù)=國(guó)產(chǎn)礦庫(kù)存/當(dāng)期去庫(kù)存速率

　　無(wú)論從供應(yīng)角度還是從需求角度，目前國(guó)內(nèi)礦山鐵精粉庫(kù)存都處于相對(duì)較高的水平，去庫(kù)存空間較大。即便國(guó)內(nèi)礦山開工率驟降為0，目前庫(kù)存仍夠使用40天以上?？紤]到常備庫(kù)存的影響，國(guó)產(chǎn)礦庫(kù)存需要維持在10天左右，即目前國(guó)產(chǎn)礦庫(kù)存還有30天或1500萬(wàn)—1700萬(wàn)噸的去庫(kù)存空間。

　　二季度進(jìn)口礦數(shù)量增加將導(dǎo)致價(jià)格下跌，為保持競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)產(chǎn)礦價(jià)格也將下跌至60—65美元/噸，考慮到國(guó)營(yíng)礦山難以減產(chǎn)，實(shí)際年化產(chǎn)量?jī)H減少4000萬(wàn)—5000萬(wàn)噸，即日均產(chǎn)量減少11萬(wàn)—14萬(wàn)噸。去除春節(jié)因素，日均去庫(kù)存速率為9.35萬(wàn)噸。在需求不變的情況下，產(chǎn)量的下降會(huì)使每日庫(kù)存多減少11萬(wàn)—14萬(wàn)噸，相當(dāng)于每日去庫(kù)存速率增加到21.85萬(wàn)噸。這樣看來(lái)，庫(kù)存減少1500萬(wàn)—1700萬(wàn)噸需要約75天，即2—3個(gè)月的時(shí)間。

　　即便鐵礦石價(jià)格進(jìn)一步下跌，使國(guó)產(chǎn)礦年減產(chǎn)量達(dá)到最大化的1億噸，每日去庫(kù)存速率增加到35萬(wàn)噸，庫(kù)存減少1500萬(wàn)—1700萬(wàn)噸也需要45—50天。加上減產(chǎn)對(duì)于價(jià)格下跌表現(xiàn)出滯后性，從價(jià)格下跌到國(guó)產(chǎn)礦減產(chǎn)，再到供應(yīng)短缺，至少需要3個(gè)月時(shí)間，即到三季度，供應(yīng)才會(huì)表現(xiàn)出不足。期貨盤面上，考慮到市場(chǎng)情緒的影響，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)庫(kù)存已經(jīng)下降，期貨價(jià)格反彈將先于庫(kù)存出清，即價(jià)格有可能在二季度末三季度初開始反彈。

　　價(jià)格預(yù)判：全年低點(diǎn)出現(xiàn)在二季度，為50—55美元/噸

　　綜上所述，我們得出如下結(jié)論：

　　一季度，鐵礦石市場(chǎng)處于傳統(tǒng)的供求淡季，產(chǎn)量和銷量都有一定的下滑，但總的來(lái)看仍然處于供需平衡中，鐵礦石價(jià)格保持穩(wěn)定。

　　二季度，四大礦山產(chǎn)量恢復(fù)，且由于前期庫(kù)存較高，釋放的增量較多，將導(dǎo)致進(jìn)口礦價(jià)格下跌。不過(guò)，非主流礦山和國(guó)內(nèi)礦山減產(chǎn)存在滯后期，再考慮到庫(kù)存的影響，價(jià)格下跌導(dǎo)致的供應(yīng)不足將延后至三季度出現(xiàn)。

　　三季度，四大礦山產(chǎn)量環(huán)比平穩(wěn)，非主流礦山和國(guó)內(nèi)礦山開始大量減產(chǎn)，而此時(shí)庫(kù)存已經(jīng)出清，市場(chǎng)整體供應(yīng)偏緊，鐵礦石價(jià)格將反彈。

　　四季度，由于三季度的價(jià)格反彈將刺激部分非主流礦山復(fù)工，而供應(yīng)量恢復(fù)同樣有滯后性，復(fù)工直接影響四季度的供應(yīng)量。同時(shí)，四季度也是四大礦山新一輪產(chǎn)能釋放的時(shí)間點(diǎn)，供應(yīng)量將再次增加。雖然國(guó)產(chǎn)礦山停產(chǎn)后基本不會(huì)復(fù)工，但四季度國(guó)外礦山增產(chǎn)量仍將大于國(guó)內(nèi)礦山的減產(chǎn)量，總體供應(yīng)再次出現(xiàn)過(guò)剩，鐵礦石價(jià)格將振蕩向下。

　　從全年的路徑看，一季度供應(yīng)平穩(wěn)偏緊，二季度供應(yīng)量達(dá)到峰值，三季度供應(yīng)偏緊，四季度供應(yīng)重新恢復(fù)。對(duì)應(yīng)到價(jià)格上，一季度鐵礦石市場(chǎng)價(jià)格將在60—65美元/噸的范圍內(nèi)小幅波動(dòng)，3月末開始向下。二季度價(jià)格繼續(xù)下跌，全年低點(diǎn)將出現(xiàn)，預(yù)計(jì)在50—55美元/噸。三季度價(jià)格將反彈至60—65美元/噸，甚至以上，而四季度振蕩偏弱。全年平均價(jià)格在55—60美元/噸。

　　對(duì)應(yīng)期貨盤面價(jià)格，二季度盤面價(jià)格低點(diǎn)在400元/噸，并將在400—430元/噸的區(qū)間內(nèi)逐步筑底，三季度有望再度站上500元/噸的平臺(tái)，但難以突破一季度的高點(diǎn)。

　　這其中，有三個(gè)需要警惕的方面：其一，財(cái)務(wù)壓力和減稅等外在因素可能導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)礦減產(chǎn)量低于預(yù)計(jì)，使整體供應(yīng)壓力更大，價(jià)格可能跌至更低；其二，人民幣貶值使進(jìn)口礦成本增加，國(guó)產(chǎn)礦更有競(jìng)爭(zhēng)力，這同樣會(huì)增加國(guó)產(chǎn)礦山減產(chǎn)難度；其三，非美貨幣貶值將降低非主流礦山的成本，減產(chǎn)需要更低的價(jià)格才能實(shí)現(xiàn)。