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    隨著美國在2014年10月正式退出QE（量化寬松），全球金融周期發(fā)生變化，美元指數(shù)逐漸走強。然而，此次美元強周期并不同于以往。縱觀以前的美元強周期，要么是美國經(jīng)濟更好，而其他經(jīng)濟體也不錯，要么是全球遭遇重大危機，美元作為儲備資產(chǎn)更受青睞。此次美元強周期則是在全球經(jīng)濟（除美國外）下行，而美國經(jīng)濟逐漸復蘇的背景之下。全球經(jīng)濟下行使得市場風險上升，隨著美國正式退出QE，全球金融體系的風險敞口被打開。

　　金融周期生變

　　重新審視原油真實供需

　　市場風險一旦顯現(xiàn)，將推動資金從風險資產(chǎn)向無風險流動。此時，與經(jīng)濟下行密切相關(guān)的原油及大宗商品市場，將最先受到?jīng)_擊而價格暴跌，原油定價回歸實體經(jīng)濟本身。被高流動性掩蓋并扭曲的高價原油市場將不復存在，全球原油市場真實供需關(guān)系也將被重新審視。

　　從需求端來看，美國經(jīng)濟雖然整體上復蘇趨勢明顯，但能源自給自足戰(zhàn)略初見成效，美國經(jīng)濟復蘇并未帶來原油進口需求增多。事實上，中國是繼美之后的第二大原油消耗國、世界第一大原油進口國，中國在世界原油總需求量中的占比已經(jīng)升至11.2%。2014年中國GDP增速7.4%，降至1990年以來的最低水平。相應(yīng)地中國對原油的需求增長疲態(tài)盡顯，這對于大宗商品價格而言成為一個轉(zhuǎn)折點。歐洲和日本是極度依賴原油進口的國家，但經(jīng)濟均陷衰退邊緣，原油進口量并未明顯增長，更不可能支撐全球原油需求新格局。

　　整體而言，與全球經(jīng)濟增速放緩相一致，全球主要經(jīng)濟體的原油需求并不強烈。值得注意的是，原油在需求端的增長弱于預期，并不意味原油需求的萎縮，全球原油需求總體上維持在一個穩(wěn)定水平。

　　從供給端來看，一方面，美國原油產(chǎn)量過去6年增長了80%，改變了全球原油市場供給格局。國際能源署預計明年美國將超過俄羅斯和沙特成為全球最大產(chǎn)油國。另一方面，原油輸出國組織（歐佩克）為了維持市場份額，對這一輪油價下跌采取了默許態(tài)度，并未實施減產(chǎn)措許態(tài)度。其中尤以沙特為典型，沙特對于減產(chǎn)的意愿極低，不排除它甚至希望通過油價維持低位來扼殺美國的頁巖油產(chǎn)業(yè)。此外，一些極度依賴原油輸出來解決本國財政的國家，反而受制于原油收入進一步擴大了產(chǎn)能，對原油價格形成了打壓。

　　將本輪油價暴跌與歷史上進行對比，有時“總是驚人地重復”。上一次油價暴跌是在1985年11月到1986年3月，原油價格由價格由每桶30美元暴跌到每桶10美元。1985/86原油價格暴跌與2014年原油價格暴跌有類似的背景。首先，原油市場都面臨需求不足的外部環(huán)境，經(jīng)濟增長前景偏空，對原油需求的增長弱于預期；其次，歐佩克對原油價格暴跌都發(fā)揮了推波助瀾的作用。1985年7月沙特宣布不再發(fā)揮調(diào)節(jié)全球石油產(chǎn)量的作用，并在兩個月后開始增加產(chǎn)量，與此同時，歐佩克決議將原油政策的核心從油價轉(zhuǎn)移到市場份額。而這兩輪油價暴跌不同之處在美元周期的差異上：1985年后，美元明顯貶值逐漸步入弱周期，原油依然在低價位徘徊了很久，直到1990年才回到30美元一桶。而在2014年，美國宣布退出QE，正式步入強周期，助推原油價格暴跌。

　　原油價格深跌

　　全球通縮被疊加強化

　　油價暴跌，越是依賴原油輸出的國家損失越大，俄羅斯、加拿大、委內(nèi)瑞拉、伊朗、墨西哥是典型代表，而同樣身為資源出口國的其他新興經(jīng)濟體也受到抑制。那么油價暴跌對原油進口國的影響呢？類似“刀劍上的舞蹈”，未必全然皆是利好。

　　進一步地，原油價格走熊對原油進口國經(jīng)濟的影響要分而論之。

　　美國：美國是原油消費大國，油價大幅下行減少了美國家庭的用油開支，增加了其資金剩余，這會促進家庭擴張消費。由于美國消費占其GDP大概70%的比重，因此油價走跌整體上會利好美國經(jīng)濟。但油價維持低位也給美國經(jīng)濟帶來了風險因素。這是因為通縮預期一旦形成也會反過來抑制美國消費。

　　我們可以從美國私人部門資產(chǎn)負債表角度來更清晰地闡述。金融危機以后，美國私人部門儲蓄凈額一直在穩(wěn)步上升，在2012年末達到一萬六七億美元的峰值后逐漸降低。但從2014年下半年開始，私人部門儲蓄凈額，開始重新增加。這說明因油價下跌省下的錢并未全部用于消費，而是有一部分被家庭用于儲蓄。此外，原油暴跌不僅在消費端，而且也在工業(yè)端，而且也為工業(yè)端帶來了通縮風險。自去年8月以后美國制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)下行，這說明工業(yè)端面臨的通縮風險也比較嚴重，可能會抑制企業(yè)的生產(chǎn)投資熱度。

　　中國：中國是全球僅次于美國的原油進口大國。2014年進口原油3.1億噸，對原油的依存度達到59.6%，較2013年同期升2.6%。去年12月中國原油進口量達到日均719萬桶的創(chuàng)記錄高位，與美國原油進口規(guī)模的差距也已縮小到史無前例的水平。原油價格大幅走低利好新常態(tài)下的中國經(jīng)濟，低成本原油降低了生產(chǎn)和運輸環(huán)節(jié)的成本，也在一定程度上刺激了原油相關(guān)行業(yè)消費需求。目前中國CPI同比從2010年的4%下降到目前的1.4%，PPI同比更是連續(xù)35個月下滑，低價原油給中國帶來了進一步的通縮壓力。

　　歐洲：油價暴跌可以提振歐洲經(jīng)濟，但效果并不顯著。原因在于，一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟目前深陷經(jīng)濟衰退邊緣，無法較好地利用油價下跌來擴大生產(chǎn)和消費；另一方面，油價大跌會加劇歐洲本已十分嚴重的通縮，而通縮預期又會進一步抑制生產(chǎn)及消費。最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)12月CPI環(huán)比僅為-0.1%，面臨嚴峻的通縮壓力，而工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比則僅為0.2%，經(jīng)濟復蘇也遙遙無期。

　　日本：日本是個極度依賴出口的國家，原油下跌帶來的成本下降極大地改善日本出口。隨著油價的持續(xù)大幅走低，全球面臨經(jīng)濟增長乏力走低的通縮環(huán)境，我們判斷日本出口難以持續(xù)改善。此外，隨著歐洲QE的推出，日元作為避險貨幣必然會階段性地走強，這也不利于日本出口。

　　通縮風險集聚

　　貨幣政策分化或減弱

　　油價暴跌整體利好原油進口國經(jīng)濟，但給全球帶來了輸入型通縮風險。

　　目前美國是全球經(jīng)濟增長的單引擎，歐日則處于衰退邊緣。輸入型通縮與內(nèi)生型通縮疊加，給全球經(jīng)濟增長帶來了不確定性，也給復蘇較為脆弱的美國帶來了疊加風險。在這種情況下，油價大跌引發(fā)的對通脹目標的擔憂，可能會促使美聯(lián)儲推遲加息。

　　美元驅(qū)動有兩個因素：流動性驅(qū)動和經(jīng)濟基本面驅(qū)動。在歐版QE塵埃落地之前，流動性驅(qū)動為主要因素；然而隨著歐洲QE達成一致，經(jīng)濟基本面將成為美元指數(shù)的更重要驅(qū)動因子。無論是4季度GDP增長率還是制造業(yè)PMI指數(shù)均低于預期，顯示美國經(jīng)濟增長并未如并未如市場之前市場之前預期的那樣一帆風順。美聯(lián)儲必須考慮到實體經(jīng)濟的步伐，并以此調(diào)整貨幣政策的節(jié)奏。歐元區(qū)自1月22日推出總額1.08萬億歐元的歐版QE，寬松貨幣政策已經(jīng)落地；日本則宣布保持QE規(guī)模不變，實際上仍處于極度寬松狀態(tài)。而自歐版QE以來，全球各大央行掀起競相貶值的浪潮，英國央行也正在考慮放棄2015年加息，中國央行則在2月4日宣布降準，2月28日再次降息。

　　如果正如我們預期的那樣，美國推遲加息，那么全球貨幣政策將趨于收斂。屆時，我們將有望看到全球各大央行聯(lián)手抗擊通縮風險的“美妙景象”。

　?。ㄗ髡呦等A創(chuàng)證券宏觀分析師）