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　　近兩個(gè)月來(lái)，連盤豆油主力合約一直在5750—5950元/噸窄幅振蕩，上周嘗試沖擊6000元/噸整數(shù)關(guān)口，但未能形成突破，回落整理。筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)豆油短期基本面仍差，6000—6100元/噸壓力位難以逾越，但中期可嘗試逢低建多，抓年尾波段上漲行情。

　　美豆阻力明顯

　　目前美豆、棕櫚油自身難保，油脂大環(huán)境弱勢(shì)未改。一方面，受10月供需報(bào)告小幅調(diào)低新季美豆產(chǎn)量和庫(kù)存、過(guò)多降雨影響收割進(jìn)度偏慢、G20峰會(huì)中美和談?lì)A(yù)期等因素的影響，近期美豆延續(xù)反彈態(tài)勢(shì)。不過(guò)，新季美豆庫(kù)銷比創(chuàng)紀(jì)錄的格局并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，短期收割偏慢及和談都尚屬概念炒作階段，若無(wú)后續(xù)進(jìn)展，美豆在900美分/蒲式耳的阻力明顯。

　　另一方面，棕櫚油是壓制全球油脂市場(chǎng)的“千斤頂”，在原油走強(qiáng)大幅拉動(dòng)生物柴油消費(fèi)和出口的情況下，棕櫚油庫(kù)存仍繼續(xù)增加，可見其產(chǎn)量壓力之大。因此，在棕櫚油供應(yīng)壓力改善之前，全球油脂市場(chǎng)都難言趨勢(shì)性上漲，只能關(guān)注個(gè)別品種的階段性機(jī)會(huì)。

　　庫(kù)存刷新高點(diǎn)

　　8月中下旬以來(lái)，油廠一直維持穩(wěn)定且有較高的榨利水平，開機(jī)率受此驅(qū)動(dòng)持續(xù)處于近年來(lái)高位，直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)豆油庫(kù)存不斷刷新高點(diǎn)。在剛剛過(guò)去的中秋、國(guó)慶雙節(jié)消費(fèi)小高峰階段，油廠庫(kù)存仍在增長(zhǎng)之中。天下糧倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，截至10月12日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)豆油商業(yè)庫(kù)存總量為174.45萬(wàn)噸，較去年同期增長(zhǎng)18.75萬(wàn)噸，5年同期均值為137.05萬(wàn)噸。同時(shí)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩周油廠開機(jī)率將進(jìn)一步恢復(fù)至超高水平，豆油供應(yīng)量繼續(xù)增長(zhǎng)。

　　消費(fèi)端無(wú)亮點(diǎn)

　　從豆油季節(jié)性消費(fèi)特征而言，中秋、國(guó)慶雙節(jié)小高峰已經(jīng)過(guò)去，距離元旦、春節(jié)消費(fèi)高峰還有近兩個(gè)月時(shí)間，豆油需求短期進(jìn)入平穩(wěn)階段。在看到豆油庫(kù)存真實(shí)下降之前，難以激發(fā)貿(mào)易商和終端消費(fèi)者的額外采購(gòu)需求，更不會(huì)追高。從當(dāng)前的油脂間價(jià)差結(jié)構(gòu)來(lái)看，現(xiàn)貨豆油和棕櫚油價(jià)差擴(kuò)至1000元/噸的超高水平，現(xiàn)貨菜油和豆油價(jià)差回落至800元/噸以下，使得棕櫚油、菜油繼續(xù)擠占豆油份額，抑制豆油需求。

　　豆油價(jià)格短期若繼續(xù)上行，則意味著進(jìn)口窗口隨時(shí)可能打開，繼續(xù)增加國(guó)內(nèi)供應(yīng)。目前阿根廷12月船期毛豆油進(jìn)口成本在6000元/噸浮動(dòng)，豆油進(jìn)口利潤(rùn)小幅虧損，若內(nèi)盤豆油突破6000元/噸甚至6100元/噸關(guān)口，將迅速產(chǎn)生進(jìn)口利潤(rùn)，同時(shí)增加豆油進(jìn)口量與盤面拋壓。

　　關(guān)注進(jìn)口情況

　　如果貿(mào)易摩擦持續(xù)，12月至明年2月，進(jìn)口大豆供應(yīng)預(yù)計(jì)短缺。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前我國(guó)進(jìn)口大豆主要供應(yīng)國(guó)巴西，10月大豆期初庫(kù)存已降至不足1900萬(wàn)噸，同比下降超過(guò)400萬(wàn)噸，四季度可供對(duì)華出口數(shù)量最多為800萬(wàn)—900萬(wàn)噸，僅相當(dāng)于我國(guó)2017年四季度一個(gè)月的月均進(jìn)口量。在新季巴西大豆明年3月供應(yīng)國(guó)內(nèi)之前，若不采購(gòu)美豆，將很難滿足國(guó)內(nèi)的大豆壓榨需求。

　　接下來(lái)的時(shí)間，重點(diǎn)關(guān)注11月以后的油廠開機(jī)率變化，以及豆油庫(kù)存數(shù)據(jù)是否轉(zhuǎn)降。在目前庫(kù)存創(chuàng)紀(jì)錄、消費(fèi)平穩(wěn)的格局下，豆油供應(yīng)縮減才是庫(kù)存去化的最佳推動(dòng)因素。檢驗(yàn)進(jìn)口大豆是否真的開始短缺，最直接的數(shù)據(jù)表現(xiàn)為油廠開機(jī)率是否明顯下降，再結(jié)合消費(fèi)情況反應(yīng)到快速下降的豆油庫(kù)存數(shù)據(jù)之中，這才能成為豆油年末階段性上漲的真正驅(qū)動(dòng)。

　　合約價(jià)差變數(shù)大

　　本周連盤豆油5月合約明顯較1月合約抗跌，豆油1—5月合約價(jià)差驟縮100點(diǎn)。主要原因，一是豆油現(xiàn)貨庫(kù)存繼續(xù)攀升，遲遲看不到去庫(kù)存跡象，從而拖累近月合約；二是對(duì)于11月底中美和談?lì)A(yù)期的擾動(dòng)也壓制1月合約的豆油、豆粕期價(jià)。筆者認(rèn)為，后期影響豆油1—5月合約價(jià)差的主要因素仍是進(jìn)口大豆供應(yīng)短缺與否。因此，該月間差走勢(shì)的不確定性很大，若和談無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，1—5月合約價(jià)差將重新走擴(kuò)；若年末豆油去庫(kù)存得以兌現(xiàn)，明年年初國(guó)內(nèi)豆油供應(yīng)壓力將明顯減輕。

　　整體來(lái)看，目前豆油庫(kù)存仍不斷刷新高點(diǎn)，而需求進(jìn)入平穩(wěn)期，短期基本面難以支持豆油價(jià)格持續(xù)上漲。中期行情的關(guān)鍵在于，12月至明年2月國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆供應(yīng)短缺的預(yù)期能否兌現(xiàn)，進(jìn)口大豆供應(yīng)不足將促使豆油快速去庫(kù)存，從而帶來(lái)年末階段的豆油上漲行情。操作上，建議短期不追高，中期逢低試多，重點(diǎn)關(guān)注中美貿(mào)易摩擦緩和的風(fēng)險(xiǎn)因素。