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　　鈷價(jià)漲跌動(dòng)態(tài)輪回，庫(kù)存水平是追蹤的重要邏輯線。鈷是小金屬，價(jià)格彈性較大，從過(guò)去15年的漲跌歷史看，兩輪完整的漲跌周期均伴隨著鈷庫(kù)存的重大變動(dòng)。追蹤庫(kù)存水平是判斷鈷價(jià)漲跌的重要線索。經(jīng)過(guò)超一年的單邊下跌行情后，鈷的庫(kù)存重心已經(jīng)回歸到供給端。剔除掉各環(huán)節(jié)合理庫(kù)存后，中間商凈庫(kù)存約1000噸左右，正極材料廠凈庫(kù)存基本為零，而供給端已經(jīng)累積了超過(guò)3萬(wàn)噸的鈷庫(kù)存。下游極低的庫(kù)存是鈷價(jià)見(jiàn)底的重要標(biāo)志，而引導(dǎo)價(jià)格趨勢(shì)反轉(zhuǎn)還需要一個(gè)催化劑。

　　嘉能可關(guān)停Mutanda調(diào)控全球鈷供給，未來(lái)3年鈷供給存缺口。嘉能可關(guān)停Mutanda銅鈷礦是鈷供需反轉(zhuǎn)和鈷價(jià)止跌回升的重要催化劑。在鈷價(jià)低迷的情況下，嘉能可下調(diào)2019年鈷產(chǎn)量指引至4.3萬(wàn)噸，并計(jì)劃年底前關(guān)停年產(chǎn)2.7萬(wàn)噸的Mutanda銅鈷礦。供給端沒(méi)有能夠滿足2.7萬(wàn)噸缺口的鈷礦，關(guān)停Mutanda無(wú)疑給予了市場(chǎng)堅(jiān)定的鎖量預(yù)期，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年鈷供給總量縮減為13.67/14.6/16.21萬(wàn)噸，分別較原預(yù)期縮減1.66/3.77/0.88萬(wàn)噸。在需求端，動(dòng)力電池需求未發(fā)生較大的變化，3C領(lǐng)域有望因?yàn)?G提前普及而對(duì)鈷需求有年均4500噸的增量。預(yù)計(jì)2019-2021年鈷供需平衡反轉(zhuǎn)，供給缺口分別為0.2/0.77/0.92萬(wàn)噸。

　　從供給端到消費(fèi)端，鈷庫(kù)存在漲價(jià)中完成轉(zhuǎn)移。嘉能可停礦刺激鈷止跌回升，下游正極材料廠開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)存是鈷價(jià)長(zhǎng)期上行的驅(qū)動(dòng)因素。在鈷價(jià)上漲過(guò)程中，正極材料廠將逐漸加大合理庫(kù)存和凈庫(kù)存水平，預(yù)計(jì)未來(lái)3年，供給端庫(kù)存將下降至2.01萬(wàn)噸，基本等于上游1.8萬(wàn)噸的合理庫(kù)存水平。超過(guò)3.3萬(wàn)噸的庫(kù)存水平轉(zhuǎn)移至下游，其中供給缺口為1.9萬(wàn)噸，合理庫(kù)存為0.9萬(wàn)噸，下游盈余庫(kù)存為0.5萬(wàn)噸。

　　鈷價(jià)上漲提升產(chǎn)業(yè)鏈盈利水平，上游彈性最大。自嘉能可消息刺激后，目前MB價(jià)格持續(xù)回升到18美元/磅左右，上游毛利率有所恢復(fù)。根據(jù)測(cè)算，當(dāng)鈷價(jià)上漲至23美元/磅時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)明顯向上游轉(zhuǎn)移，正極材料及以上各環(huán)節(jié)單噸毛利提升，其中開(kāi)采冶煉和前驅(qū)體環(huán)節(jié)漲幅最大，正極材料噸毛利漲幅低于鈷價(jià)漲幅，這將驅(qū)動(dòng)正極材料廠在鈷漲價(jià)過(guò)程中加大庫(kù)存水平，利用低價(jià)庫(kù)存來(lái)對(duì)沖鈷漲價(jià)的不利影響，從而獲得更高的盈利水平。

　　我們認(rèn)為嘉能可的調(diào)控作用效果將超出預(yù)期，未來(lái)三年鈷價(jià)上漲是確定性事件，建議全面配置鈷產(chǎn)業(yè)鏈。其中彈性最大的是上游開(kāi)采和冶煉環(huán)節(jié)。